余向荣：经济双轨弱复苏，政策需协同发力

余向荣  花旗银行大中华区首席经济学家

以下观点整理自余向荣在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年12月）上的发言

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一、 复苏之路不平坦

今年以来，经济重启效应恰逢房地产深度调整，经济复苏之路坎坷不平。从最近几个月数据来看，经济尚未走出明显趋势，但呈现出几个重要特征。

1、“双轨式”复苏

房地产及相关行业还未走出困境。11月份房地产投资和销售依然深度负增长，新开工在低基数上单月同比增长5%，出现了一点筑底迹象，但其持续性有待观察。房地产价格动能进一步走弱，其中二手房出现了全国普跌的情况。零售方面，与地产相关的建筑及装潢材料等需求疲软，同比大幅下滑。工业方面，对地产敞口大的重工业生产，如水泥、平板玻璃等，在低基数上同比有所增长，但相对其他行业仍显疲态。

非地产相关行业则延续复苏态势。出口自7月以来降幅持续收窄，并于11月重回正增长。零售方面，基础消费和耐用品消费，如汽车和消费电子等，整体保持较好复苏势头。服务业消费整体依然稳健，但需关注后续持续性。

在去地产化过程中，经济呈现冷热不均、“双轨式”复苏特征。整体经济增长动能要取决于“地产轨”和“非地产轨”之间相对力量的对比，复苏路径会比较波折，部分月份会受地产拖累较为严重，而另一些月份则可受出口和消费等非地产行业支撑较多。如何管控好“双轨式”复苏是目前宏观经济政策面临的重大挑战。

2、弱势复苏

如果没有各个行业共振向好，整体经济增长动能可能不会太强势。如果“地产轨”走弱明显、持续时间长，它可能会向其他非地产行业产生明显的外溢效应。11月份经济数据喜忧参半，在房地产拖累下，固定资产投资以及房地产相关零售没有明显起色，而出口、工业生产等数据则超预期增长。局部数据显示制造业投资、服务业以及耐用品消费等依然保有韧劲。总体而言，经济并未失速，市场所担忧的“第三次探底”预计不会出现。从周期视角看，今年7月可能是本轮经济短周期的底部，目前经济处于波浪式复苏路径上，并未脱轨。

3、“准通缩”式复苏

11月数据显示，“准通缩”压力有所加大。CPI同比下降0.5%，为2009年以来最低。PPI同比下降3%，连续第二个月降幅扩大。目前通胀面临三重夹击：第一，食品价格下跌严重拖累CPI读数；第二，油价以及能源价格调整影响CPI中交通等相关成分；第三，更重要的是，在去地产化转型中，总需求缺口较大，11月核心CPI环比下降0.3%，为有记录以来最低。核心通胀中有两个信号值得关注：

第一，租金价格已经连续三个月环比下跌。这在非疫情年份是不多见的，一方面说明房地产价格调整开始对租金有所传导，另一方面也说明城市经济活力不足。

第二，旅游价格也连续三个月环比下降，而且降幅较大，11月下跌近6%。旅游、出行等活动对疫后复苏起到了非常重要的支撑作用。随着疫情放开红利逐步消退，明年消费、特别是服务业消费更加需要依靠有机增长，充满了挑战。

总体来看，我预计2023年GDP平减指数下降接近1%，是多年未见的，说明总需求不足的问题较为突出。

4、信心不足的复苏

在经济尚未走出明显趋势、物价仍处于“准通缩”的情况下，预期修复必然滞后，而且存在自我增强、自我实现的风险。信心不足的现象在消费者、民企、外资和资本市场等领域均有明显体现。

最令我担忧的指标是M1超低增长。11月M1同比仅增1.3%，创历史新低（剔除受春节扰动较大的月份）。这背后原因可能有二：一是企业家信心不足，持有活化存款意愿较低，资本开支和补库需求较弱；二是地产下行影响，由房地产交易等活动带来的在途活期存款增长乏力。从实证上看，M1-M2增速差大概领先PPI通胀约6个月。其逻辑也简单，如果企业不愿意持有活化存款，这意味着未来资本开支和补库存需求可能不会太强，通胀继续面临下行压力。换句话说，在未来一段时间里，通胀指标可能依然在低位徘徊，总需求依然不足，这反过来可能会进一步削弱信心。在当前情况下，必须谨防出现物价和信心之间出现相互增强的“负向螺旋”。

总之，经济短周期底部似已确认，暂时不会出现“第三次探底”。然而，后续走势或许仍将延续“双轨”特征、仍将较为波折，信心修复也需要时间。经济在波折中复苏，政策支持不可缺位。

二、宏观政策待破局

1、经济目标“以进促稳”

中央经济工作会议对面临的困难和挑战已有清醒认识，对宏观政策定调更加积极。我判断，明年经济增长目标可能设在“5%左右”，这既是现实需要，也有实现可能。自从经济进入“L”型增长以来，政府已连年下调增速目标，现在似乎是时候释放一个经济触底的信号。“以进促稳”的定调可能隐含了更加进取的经济目标。在企业和居民信心不足的情况下，政府确有必要释放更明确的稳增长信号。从实现可能性来看，今年GDP平减指数为负，经济或许已经运行在潜在水平之下。如果政策发力，我国有条件实现5%左右的增长。

2、财政与准财政政策主导逆周期调控

增长目标固然重要，但实现目标的配套政策更加重要。在总需求不足、预期不振的情况下，公共部门主动扩大投资和消费是走出当前困境的必由之路。

财政方面，政府在10月份修订预算，追加了1万亿元资金，将赤字率从3%提到3.8%。其中5千亿元直接结转到明年，而剩下5千亿很大程度上也要到明年才能转化为实物工作量。这些已经在为明年开局做了一定铺垫。同时，预算修订也释放出一个信号，即所谓赤字率3%的红线可能未必是个硬约束。据此，我乐观预测明年赤字率有望保持在3.8%的水平之上；即便赤字率重回3%左右，我也认为预算外支持会更加积极，安排1万亿元特别国债或长期建设国债以助力稳增长。

换句话说，在10月份财政发力之后，明年“两会”上可能还会追加1万亿元或更高的财政增量资金，而通过直接提高赤字率的形式实现对市场的信号作用会更加积极。在当前情况下，减税降费的乘数效应会比较弱，财政政策还是要侧重支出端发力。更直接、有力地支持住户部门非常有必要。同时，我也认为基建投资仍是明年稳增长的重要抓手。在新旧动能转换过程中，相配套的基础设施升级是必不可少的。产业升级、应对气候变化、绿色转型等时代主题也对应着不断增长和变化的基建需求。

准财政方面，政策也应加大支持力度。最近政策文件中频繁提及的“三大工程”可以直接对地产投资起到托底作用。“三大工程”的规模和资金来源目前还存在很大不确定性。如果有较强的政策决心，我认为PSL（抵押补充贷款）重启以及其他稳定的长期资金支持是通过“三大工程”助力地产投资企稳必不可少的条件。2022年PSL重启后做了近万亿元规模。如果明年PSL回归，我预测也是万亿左右。

财政和准财政政策将在明年稳增长组合中起到引领和主导作用，但也需要宽松货币政策的配合。我预计，央行大概率在明年1季度和2季度进行降准以投放流动性。我们预测，美联储明年从7月份开始降息100个基点，我国外汇市场压力或会随之缓解。外部约束解除带来一定的降息空间。我预计，央行明年有20个基点左右的降息空间。货币宽松更多通过流动性和社融投放等数量指标实现，而降息等价格指标调整也有一定空间。

3、积极宏观政策重在执行

回顾过去一年，实际上我们没少出政策，从降准降息到房地产政策调整，再到预算修订，但政策效果似乎不及预期。从市场角度来看，一方面，今年政策出台很大程度上有滞后性，是反应式的，而不是领先的、主动式的，这导致同等力度政策对信心的提振作用有所打折；另一方面，今年政策节奏与市场预期似乎存在一定的错配，在经济需要支持时，市场预期会推出的政策未见落地，而当市场已经打消政策期待时，又有未预期的措施出台，那么其效果必然会减弱一些。拖得越久，一旦下行调整形成趋势，扭转形势所需的政策力量往往也会更大。

中央经济工作会议指出要增强宏观政策取向一致性。这实际上对明年政策执行提出了更高的要求。如果明年宏观政策能够靠前发力、足量发力，而且把握好节奏、加强协调，那么其对于稳定增长、提振信心的效果将会更加明显。此外，及时到位以及逻辑自洽的政策沟通对于锚定预期也是必不可少的。

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